（原标题：行业整体承压，九州通新生态链的价值逻辑在哪？）
文丨顾小白 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为4500字）
7月15日，九州通集团董事长刘长云作为5位民营企业家代表之一，亮相在国务院新闻办公厅举行的“新征程上的奋斗者”中外记者见面会上。
今年以来，刚刚过完“四十周岁生日”的九州通类似高光不断：REITs公募产品获奖、入选《中国品牌国际化标杆100》、登榜创业邦“2025年企业创投100强”等等。
值得一提的是，这一系列的荣誉，都是在医药流通行业集体面临较大压力的背景之下的成果。
逆势背景之下，正着力推动“三新两化（新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化）”战略的九州通，长期价值正逐渐显现。
比如，在反映赚钱能力的净利率方面，九州通、上海医药、华润医药、国药控股这四大医药流通企业中，前两者完全相同，排名并列第一。尽管在2024年，行业整体承压，九州通的业绩也在上半年经历了一定的波动，但作为四大中唯一的民营企业，其年末实现逆势翻盘，整体表现可圈可点。2025年一季度的表现更是再进一步。
这背后，或许正预示其“三新两化”战略，起码在方向上是正确的。接下来，就要考验其战略落地执行的程度和效率了。
事实上，尽管九州通对外尚未完整明言自身战略的实施路径，但“物流+数据+创新+资本”四条主线，已经日益清晰。
由此，正经社分析师观察认为，九州通或许正通过“物流提效、数据增值、创新提利、资本赋能”的驱动路径，形成自身的正向循环，并最终构建全新的生态闭环和壁垒。
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净利率第一的业绩表现
财报显示，2024年，九州通实现营收1518.10亿元，同比略增1.11%；归母净利润25.07亿元，同比增长了15.33%。其中净利润因Pre-REITs（不动产私募投资基金）首期发行的完成，增加了5.76亿元。
由于上年同期流感、疫情等季节性疾病的特定因素影响，彼时的营收、净利润等基数相对较高，剔除这部分因素的话，其2024年的销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响）。
分季度来看，其第一、第二两个单季的净利润承压明显，同比分别下降了9.40%、13.23%；第三单季，其业绩则已开始回温，单季净利润增长达12.55%；第四季度受到Pre-REITs的较大影响，增长高达146.24%。
事实上，九州通近五年的业绩表现可圈可点。自2020年营收突破1000亿元大关后，至2023年突破1500亿元，期间的营收增速在6%至15%不等，不仅高于行业年均增幅，也高于头部四家的年均增幅。
值得注意的是，最近几年，医药流通行业是集体承压的。根据百度股市通的数据，2024年，前四大企业中，九州通的净利率1.65%，同比增长13.79%，净利率排名第一；上海医药的净利率同样为1.65%，同比增长13.97%，净利率排名同列第一；净利率排三四位的分别是华润医药和国药控股，净利率分别为1.30%和1.21%，同比则分别下降了17.72%和20.39%，两者下降的幅度都不小。
而在2023年，九州通和上海医药的净利率也是相同，都为1.45%，前者同比略下降2.03%，后者同比下降达40.08%。
通过净利率的行业横向比较不难看出，唯一民营的九州通在赚钱能力方面，表现出了相当的韧性和稳定性。
进入2025年一季度，其业绩表现更进一步，实现营收420.16亿元，同比增长3.82%；归母净利润9.70亿元，同比增长高达80.38%。
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正向驱动的因素
医药流通领域有个共识：医药流通的发展史，也是医药物流的变革史。这也反向表明，物流基建对于医药流通企业运营的关键性。而九州通的核心竞争力，就始于其覆盖全国的智能化物流网络。
九州通的物流基建策略概况来说，就是“以技术手段降低成本，提升物流效率”。其早在2008年就建成了国内首个采用全程自动化设备的医药物流中心：九州通北京现代医药物流中心。该中心的药品储存量达到40万箱，日均能力达到1.5万箱，药品出库差错率控制在万分之一以内。
随着对于物流基建的不断投资，九州通早已成为医药行业首家5A级物流企业、国家唯一的医药智能仓储示范基地。其拥有覆盖全国96%以上区域的物流网络资源，辐射110个地级市，包括141座现代化医药仓储物流中心，物流基础及配套设施总面积超过395万平方米。其中GSP（药品经营质量管理规范）仓库255万平方米（不含REITs及Pre-REITs相关仓储物流资产）、冷库容量11.55万立方米，行业中首屈一指。具备了1532万箱储存能力、1.66亿箱能力，行业中名列前茅。
此外，九州通的物流能力不仅服务自身，还早已突破医药流通领域的限制，外溢效应也很明显，已先后为阿里健康、云南白药、贵州茅台等众多行业内外企业输出供应链服务解决方案。2024年，其物流相关的业务收入同比增长达25.32%。
物流基建又紧密联系着九州通运营的另一大根本难题，即数据管理问题。毕竟每天数十万的量，既要确保订单的匹配度，又要确保配送准确率等问题。同时，还要包括众多产品、客户、营销、日常随访等数据，数据量庞大得难以想象。
就拿客户数据方面来说，仅旗下药九九B2B电商平台自营交易，2024年注册用户就达57万+、活跃用户38 万+，覆盖了全国99%的行政区域；而为阿里健康提供的服务中，合作的首个代运营BC一体仓（杭州塘栖仓），单日峰值就达12.41万单，单月峰值高达228.47万单；还有千万量级起步的C端客户等等。这些也只是整体数据量极小的一部分，其数据管理的难度可想而知。
作为业内首个“FBBC”生态概念的提出者，其早已形成自身独特的数字化医药供应链服务体系。该体系致力于打造一个服务于上游企业（F），同时依托九州通（B）强大的数据管理及物流能力的链接，为下游B端客户（B）和C端客户（C），提供融合了B2B/B2C/O2O的立体化、数字化的医药服务生态。
这一过程中，九州通持续投入，极为重视对数据要素价值的建立与挖掘。以B端客户场景为例，据2024年报披露，目前已建有320万+行业商品库、320万+行业终端库，链接着近60万上下游客户，经营着近80万品种品规，在数字化医药分销领域拥有药品从上游供应商到下游终端的高质量、全流向数据。
根据应用场景，九州通开发出企业应用的数据产品，在内部大数据分析、营销推荐、商机挖掘方面有深度应用，同时也在为上下游客户提供个性化的数据服务。
2024年，九州通入围了中国产业数字化百强榜。而在中国医药商业协会的相关评选中，九州通的“医疗物资数字化供应链管理平台项目” 、“九州万店数字化项目”、 “数治领航、激发财务价值动能”等多个项目，被评选为了全国医药行业数字化转型的“标杆、卓越或优秀等”案例。2025 年 1 月，其“智慧医药销售推荐服务”与“药品市场洞察服务报告”两项数据产品获深圳数据交易所颁发的数据产权登记证书，标志着九州通数据产权登记取得新突破。
此外，在为将来蓄力的环节上，九州通着力于创新引擎的建设。面对行业的整体困境，其以“三新两化”战略开辟更多增长曲线。其中，新产品战略作为“三新两化”战略之首，被明确了对自身未来发展战略的重要性，并已形成了以总代品牌推广业务（CSO）为核心的新产品业务组织矩阵。
据财报披露，2024年，其药品总代品牌推广业务（CSO）实现销售收入107.69亿元，毛利额为16.75亿元；如剔除上年同期流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长19.59%。CSO业务作为九州通利润增长的“第二曲线”，保持快速成长的同时，实现了“产品与渠道双驱动，品牌与销售双提升”，持续扩大竞争优势的同时，致力成为中国医药零售 CSO 领域的创新引擎。
此外，九州通的“万店加盟”计划在2024年也取得了突破性进展。该计划可谓是中国医药流通领域的创新之举，深刻彰显九州通民营属性的灵活机制，该计划也成为其新零售战略的核心。
数据显示，截至2024年末，该计划下的直营和加盟药店已达到29000家。2025年，“万店加盟”计划将进入整合提升经营质量阶段，预计门店数将超33500家。
伴随着加盟门店的扩张，也带来了销售额的显著增长，2024年，其加盟店的销售收入同比增长达54.94%。
2024年，九州通另一个不得不提的事项，就是资本运作上的重大突破，即不动产证券化（REITs）的正式运行。
REITs通俗解释，就是把“房子、商场、土地”等这些不动产，像切蛋糕一样切成小块，变成可以买卖的“证券”（比如股票、债券或基金份额），让机构或普通投资者不用花大价钱买整栋楼，也能分享不动产带来的收益。具体的收益主要为购买的对应份额分红等。
2025年2月，九州通医药REIT正式上市，此次入池资产为旗下武汉市东西湖区医药物流仓储物流项目，合计总建筑面积约为17.2万平方米，具备GSP认证和智能化物流体系，被国家发改委、商务部和中物联评为全国十大“国家智能化仓储物流示范基地”，净运营收益复合增长率超过6%。
在九州通医药REIT正式交易首日，受到了投资者的极力追捧，开盘涨幅达30%，触及了公募REITs上市首日的涨停上限。最终募集资金总额为11.58亿元，其中公众投资者有效认购倍数达1192倍，创历史新高，也刷新了此前国泰君安济南能源供热REIT创下的831倍纪录。
此外，其Pre-REITs（不动产私募投资基金）比照自身的公募REITs的要求，也已完成备案及募集工作，且首期资金8.26亿元已经全部实缴到位。
至此，九州通作为医药领域第一家吃螃蟹的企业，成功拿下全国首单医药仓储物流公募REITs，也正式成为A股+公募REITs的“双上市”公司。而Pre-REITs基金又为其公募REITs未来的扩募，孵化培育优质资产，形成滚动复投的良性循环，成功构建了“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。
事实上，这一资本运作对于九州通意义重大，通过REITs的方式，不仅极大改善了自身的财务表现，提升市值管理效率等，更为关键的是，通过资本运作的赋能，为“三新两化”战略相关的业务板块，提供了增量的资金支持，促使其发展战略得以更快更有效的落地。同时，也为自身由重资产运营的模式，向轻资产服务运营的转型奠定了坚实的基础。
而这一举措不仅对九州通的内部运营产生了重大影响，也为其外部声誉的获得，产生了极其有利的影响：2025年7月，该产品被评为了“2025年度最受投资者青睐公募REITs产品”的称号。
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生态壁垒的长期价值
总体来说，九州通正通过“物流提效、数据增值、创新提利、资本赋能”的正向循环路径，实现其“三新两化”战略的高效落地，同时也依此构建自身的生态壁垒。而这一生态体系的长期价值，不仅体现在抵御行业周期性波动的能力上，更在于为从传统医药流通向数字化、服务化转型提供了底层支撑。
物流能力的深化，不仅支撑了内部降本增效，更通过技术外溢服务跨行业客户，将物流从成本中心转化为利润点。这种“内生优化、外延赋能”的模式，既巩固了九州通在供应链中的枢纽地位，也为数据生态的构建提供了物理基础，强化其竞争优势。
数据价值的深挖，则重塑了企业的价值定位。通过上下游的串联，九州通正逐步从传统分销商蜕变为“医药产业服务商”。数据深挖不仅优化了库存与资金效率等因素，更为整合营销提供了可靠的基础依据，由此达成终端粘性与衍生服务的实现，进一步打开了利润结构升级的空间。这种转型不仅提升了客户的依赖性，也让九州通在价值链中的话语权获得了越来越多的提升。
而面对行业的整体困局，九州通通过高毛利业务拓展与资本创新开辟新路径，实现从“规模扩张”向“质量突围”的战略转向。REITs与Pre-REITs的资本运作，则为重资产模式提供了轻量化转型的杠杆，既缓解了资金压力，也为战略落地注入长期动力。
这种“轻重结合”的模式，打破了行业对债务融资的依赖，展现了民营机制的灵活性与创新魄力。
长远来看，九州通正构建的生态壁垒本质上更接近效率革命，其构建的是一个兼具抗周期韧性与进化能力的体系。其长期价值终将随着战略升级的落地、深化而逐步显现。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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